摩根士丹利：央行“和稀泥” 市场传递的暗号不容忽视

　　摩根士丹利近日撰文分析了当前市场定价中所传递的信息，包括：

• 　　收益率曲线反映出，未来12个月美联储会降息100个基点以上，欧央行将令欧洲的负利率水平进一步走低，且在2024年前都不可能提升；

• 　　股市和信用债市场反映出，市场担忧未来的经济增长将维持疲弱状况，但也不至于达到历来衰退时的平均水平；

• 　　波动率(期权)市场反映出，美联储将会戏剧性地降息，同时，该市场并未预期美元将大幅贬值。

　　大摩表示，从表面来看，市场定价所反映的信息其实非常简单。市场认为，央行将有能力实行宽松政策以避免经济衰退的到来，但并不足以令长期的经济增速和通胀水平出现实质性上涨。大摩将其简称为“和稀泥”(a grand ‘muddle-through’)。由于投资者预期全球经济增速和收益率将保持低位水平，因而令任何资产都出现了巨大的溢价。

　　“手法娴熟”的美联储 vs “深陷泥潭”的欧央行

　　大摩指出，美债收益率曲线在美联储基金利率与2年期国债收益率之间出现了不寻常的“倒挂”现象，不过更长端利率未出现“倒挂”。大摩认为，收益率曲线的这一形态，暗示着美联储将在2021年前降息超过100个基点。

(美债收益率曲线，来源：Morgan Stanley)

　　然而，根据市场定价，市场预期美联储的宽松政策将“发挥作用”，令经济增速和通胀率有所提升，同时，美联储将在2021年3月再度开始升息。

　　如果市场认为美联储的宽松政策是“刚刚好”的，那么，市场对欧央行的预期可能更为悲观。

　　欧洲市场预期，短期内利率将会进一步走低，而长期将会走高。但当前欧洲的利率水平极低，以致于市场预期未来5年内，1年期的欧元隔夜加权平均利率(1yr Eonia)将维持在0%以下。而这并不是一个收益率的正常状态。

　　经济未“回暖(warm)”到可以看涨通胀或周期性资产，也未“冷却(cool)”到需要担忧信用债

　　尽管经历了长时间的扩张期且失业率处于历史低位，大摩预计，美联储和欧央行未来进一步的宽松政策，并不会让美国或欧洲的经济“过热(hot)”。

　　虽然市场预期美联储将会采取更激进的宽松政策，但美国10年预期通胀率水平仅处于1998年以来的第24百分位的位置。而欧元区的情况更为极端，通胀盈亏平衡点仅略高于历史低点(如下图)。

(美国和欧元区的10年通胀盈亏平衡点，来源：Morgan Stanley)

　　那么，低通胀预期是否将带来对经济增长的担忧呢？

　　大摩认为，市场定价中强烈反映了对未来经济增长的担忧。历来在类似的情况下，高质量股票往往出现高溢价，与经济增长高度相关的商品价格持续走弱，金融以及小市值股票表现不佳；这与当前状况非常相符(如下图)。

(欧洲高质量股票的高溢价，来源：Morgan Stanley)

(商品价格持续下跌，来源：Morgan Stanley)

(美国小市值股表现不佳，来源：Morgan Stanley)

　　虽然市场定价中体现了对未来经济增长的担忧，但从信用债的定价中反映出，市场也并未担忧美国、欧洲或全球将进入经济衰退。因为当前的信用债利差，仍低于历来衰退阶段的平均利差水平。

　　综合上述股市和债市的表现，大摩表示，市场预期未来经济将低速增长、收益率水平维持低位，但不会出现经济衰退。

　　市场波动率暗示了什么？

　　相比于美债10年期收益率，利率市场定价中反映了对于货币政策(美债2年期收益率)的更高波动率预期。大摩认为这是合理的。大摩表示，美联储决策仍然高度依赖于公布的数据，其利率政策路径仍存在高度不确定性。这使得在未来一年内，美债收益率曲线的短端利率将可能持续波动。

　　大摩认为，更陡峭的收益率曲线，反映了经济下行风险以及对未来更多次降息的担忧。例如，美债2年期收益率低于0.8%的水平，已是利率市场的1-sigma尾部事件(上一次同样的状况是发生在2016年)。

　　相反，外汇市场波动率仍然格外低。尽管市场定价反映了美联储将有更多次降息的预期，但对美元走弱的概率预期较低。

　　在欧元方面，即使在美债2年期收益率比当前高出100个基点的情况下，欧元重回年初至今高位(1.1570)的概率，也落入了1-sigma的尾部区间。

　　在日元方面，虽然日元的波动率和偏态中已反映了美元进一步走弱的预期，但美元/日元当前仅位于2019年1月时的水平。

(左：利率/外汇波动率处于历史高位；右：美债2年期收益率隐含概率分布，来源：Morgan Stanley)

（文章来源：WEEX）

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